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三证券魔法 证券的值价二象性（第1页）

三、证券魔法：证券的值价二象性

证券是指各类记载并代表一定产权或债权的法律凭证。主要可分为两大类：一类是股票，代表拥有的产权；一类是债券，代表拥有的债权。可转换债券，形式上属于债券，本质上则同时拥有债权和股权的属性，是隐含期权的债券。

1603年荷兰发行了世界第一张股票，1609年阿姆斯特丹证券交易所成立。我国在晚清的1891年建立了上海股份公所，开启了证券交易在中国的历史。中华人民共和国成立后，于1990年成立了上海证券交易所，标志着轰轰烈烈的改革开放又向前迈出巨大的一步。证券市场作为现代金融领域两大支柱之一，发挥着无与伦比的重要作用。

股票是一份公司的产权，有确定的内在价值；同时股票又是投资品（筹码），有每时每刻都不断变动的价格。

那么，既然有确定的价值，为何又会有不同的价格？这就是股票的值价二象性。

玻尔说：“测量产生意义。”那么，市场上亿万投资者实际运用着千姿百态的测量股票价值的方法。他们用不同的世界观、价值观，用不同深度的认知水准和能力，用他们不同程度的贪婪或者恐惧的心理，用他们因人而异的远见或者短视，用他们绝无雷同的性格、秉性，把一个虽然有确定价值但又难以及时掌握精确价值量的股票，演绎出五彩缤纷的价格。测量的方法决定了投资者如何看待这只股票的价值，产生了对于他的意义。理论上讲，当市场明显低估了股票的价值时，则出现了好的买入价格。当市场明显高估时，则是卖出的好时机，股票的差价利润由此诞生。问题是怎样正确判断何为低估、何为高估？

股票的价值可以分为净值和未来价值。净值是当期上市公司每股账面价值，一般每季度公布一次；未来价值是市场中的各位投资者对这个上市公司的盈利能力的预期价值。从实际操作角度看，普通投资者很难及时了解到股票每一天、每一时刻的净值，因为上市公司不提供每天的净值数据和财务报表。法律规定每年公布四次财报，分别是季报、半年报、年报。股票理论净值变化的节奏是一个季度，然而股市却不是一个季度开市一次，而是每天都在交易，股价变化的节奏是一秒钟。投资者们只能通过蛛丝马迹去推测，两个节奏的矛盾是股价波动的第一个原因。

对股票未来价值的判断是股价波动的第二个原因，更加扑朔迷离。众多投资者依据他们千姿百态的估值（测量）方法，再加上经常受到不同的市场传闻、小道消息的影响，会得出千奇百怪的预期价格。有的认为这只股票未来具有巨大成长性，认为明年会涨2倍，有人认为该股票面临巨大竞争压力，明年会跌30%。凡此种种，最终我们在电脑屏幕上看到的时刻跳动的股价走势图，蜿蜒曲折，忽上忽下。其背后是千千万万该股票的投资者对当时股价的预期价值判断结果。在证券公司股市行情软件上我们看到，上面是打算卖出的委托价格和股数排行榜，下面是打算买入的委托价格和股数排行榜。按照价格优先和时间优先原则，由全国性证券交易所的主计算机撮合成交。一旦有同时满足买卖条件的委托单成交，行情软件上会马上显示出这只股票在当下的成交价格，在股票走势图上留下不断延伸的曲线上最新的一个点。在起起伏伏的股价背后是投资者们当下的判断和情绪的起起伏伏。是股票价值每一秒都在变化，还是人们心理在变化？是风动还是幡动，抑或是心动？

这让我想起杜尚在1912年创作的油画《下楼梯的女人》，画家并没有具象地再现一个从楼梯上走下来的女人，而是抽象地表现了这个女人从楼梯上走下来时整个过程的一连串留影——在她下楼的每个瞬间里，都在空间中留下了存在的印记。她走下楼梯后还是那个女人，和刚刚在楼上走下第一个台阶的她没有什么不同。

债券是政府、企业债权的契约凭证，有固定的利率，承诺到期还本付息。债券的价值简单地看是信用风险问题，比如国债以国家信用为担保，基本没有信用风险。

比股票更容易把握一些，因为其价值底线是不违约，把握住这一点就行了。只要企业不破产，至于经营得好与坏、成长性大与小，都与债券的价值无关，持有到期就会收回全部本息。假如某企业出现了信用风险，即在持有期内，如果企业破产会导致破产清算，意味着持有人很可能无法拿回全额的本息。

债券的价值如果深入地看，也是十分复杂的，同样存在价值和价格的二象性特征。债券在银行利率变动和经济兴衰过程中，其价格并非一成不变，而是在面临诸多市场预期变化时，投资者的脑海中同样会幻化出千奇百怪的定价冲动。例如其中一个主要因素是市场利率存在变化的可能性，债券价格会随市场基准利率的变动或者预期变动，出现上下波动，从而出现投资的风险。

如果投资者是在证券二级市场上交易债券的话，要充分考虑这个利率风险。如果只是买定离手、持有到期，可以忽略这个风险。市场上发行、流通着很多种国债、企业债，这些债券的合约条款细节众多，票面利率、期限不尽相同，使得债券的价值也不尽相同。再加上银行基准利率也非一成不变，遇到加息或者降息时，债券的价值会随之改变。银行加息时，债券价值下降；银行降息时，债券价值上升。跟随价值的变化，债券价格会不同程度地涨涨跌跌，有的幅度大，有的幅度小。那么，如何在千百种债券中进行比较、取舍，除了对债券进行基本面研究之外，还应该对债券的久期和凸性进行研判。

债券的久期，通常有两种含义。

一个是麦考利久期，指投资者购买债券后，把利息和本金全部收回所需要的时间。久期越短表明收回资金速度越快，附息债券的久期一般都小于到期期限，零息债券的到期期限就是它的久期。

另一个是修正久期，指债券的市场价格对银行利率变化的敏感度比率。久期越大，受银行利率变化的影响也越大，债券价格涨跌幅度就越大。可通俗地理解为久期是一种单位换算的比例，就像1美元=7人民币一样，汇率7是个比例，久期也一样。一般在证券公司的证券行情软件上，会给出久期数值。行文到此，我特地上网查看了一下2024年8月28日的国际债券行情，摘录一只美国30年期的国债价格和相关数据：收盘价97。45美元，票息率4%，到期日2052年11月25日，剩余年限28。23，到期年化收益率4。15%，麦考利久期17。01，修正久期16。66，凸性383。7。假如次日美联储突然宣布降低联邦基准利率50个基点（0。5%），那么理论上次日该债券的价格=前收盘价（1+修正久期×利率变动100）=97。45（1+16。66×0。5%）=105。56美元。

当前美国的联邦基准利率是5。5%，属于高利率周期，是几十年来比较罕见的现象。这是因为在新冠疫情暴发初期，经济面临停摆危险，美国为应对突如其来的疫情对经济的巨大冲击，于2020年上半年实施紧急货币宽松之后，引发了通货膨胀。2022年5月通胀率已经由原来的2%左右迅速升高到8%。美联储不得不开始加息以抑制通胀，从维持多年的低利率（0。5%）中拔地而起连续加息，一直到2023年7月利率达到5。5%。这时的通胀率被压低到3。5%左右，维持至今。当前有市场传闻，可能在“下个月”美联储会将会宣布进入降息周期，两年左右的高利率已经让美国朝野吃不消了。

实际上，债券的价格变动和银行利率的变动并不是线性相关的，而是有一定凸性。凸性，可以理解为债券-

利率曲线凸向原点的程度，像一条偏着头顽皮的微笑曲线。它代表着债券价格随银行利率变动时，有加速度现象，随着利率的不断上升累加，债券价格的下降速度会越来越快，反之亦然。

可转换债券——是一种可以在合同约定的时间和约定的条件下，转换为该公司股票的特殊企业债券。全称是可转换公司债券，简称可转债。可转债兼具债权和隐含股权的双重特性，并且具有一个神奇的可转换性，是一种下有保底、上不封顶的投资品种。我们这里所谈的可转债，都是上市公司公开发行、交易的可转债，有公开交易的正股做对应。

首先，债性保障——下有保底。可转债本身是公司债券，有固定的利息，到期归还本金。这些都是在国家法律框架内的合同内容，只要公司不倒闭，本息无忧。

其次，股性保证——上不封顶。我国的可转债条款一般都规定当该公司的股价超过转股价30%时，该公司所发行的可转债可以被公司强制赎回。这意味着公司可以不必到期还债了，投资者因为此时转股盈利颇丰，会纷纷用债转股，这样就为公司节约了大量现金。因此，当遇到个股或者市场牛市的时候，手中的债券摇身一变成为上涨中的股票，股票极大的价格弹性，会带来上不封顶的投资收益。就形成了投资者和上市公司双赢的有利局面。

可转债的值价二象性十分明显，它的价值包含了下有保底的债性价值，同时也包含了转股期权的价值。投资者如果在面值附近买入，其价格此刻体现为债券属性；当牛市来临时，会表现为股票属性，价格会与其正股有同样的涨幅。

可转债的价值内涵十分丰富，是证券市场中技术含量比较高的投资品。它本身有固定的利率收益，同时还附送了四个隐含期权，分别是转股期权、回售期权、赎回期权、下修期权。我们在后面还会有专门介绍可转债的相关内容。